Kulturkampf an der Börse: eine kritische Nachlese

Die Kursturbulenzen rund um Gamestop und andere Aktien legen schonungslos die Probleme der Aktienmärkte offen. Die verteilen sich schön gleichmäßig über alle Marktteilnehmer hinweg: Broker, Handelsplätze, Hedgefonds, Finanzaufsicht und Kleinanleger:innen – sie alle machen keine gute Figur in diesen Tagen. 

Es scheint wieder Ruhe eingekehrt zu sein an den Aktienmärkten. DAX und Dow Jones dümpeln unaufgeregt vor sich hin. Die Aktien eines kriselnden Videospiel-Retailers sind nicht mehr Tagesgespräch. Das Management der Hedgefonds ist mit Wundenlecken beschäftigt. Und die US-amerikanische Finanzaufsicht SEC möchte endlich prüfen, was da eigentlich los war in den vergangenen Wochen.

Ein bisschen mutet es an, als hätte niemand auch nur in Erwägung gezogen, dass so etwas wie die koordinierte Kaufaktion von Kleinanleger:innen – ein Flashmob quasi, nur eben an der Börse und mit Geld – überhaupt passieren könnte. Bis Mitte Januar scheint dieses Gruppenverhalten undenkbar und tatsächlich auch ungedacht gewesen zu sein. Dabei brauchte es dafür ja neben ein bisschen Kapital und starken Nerven nur zwei weitere Zutaten: die Vernetzung über soziale Plattformen und Online-Broker mit verschwindend geringen oder gar keinen Handelsgebühren.

Im Sturm auf die Wall Street traf digitale Kommunikation auf digitalen Aktienhandel. Und plötzlich zeigt sich, dass auch Wertpapierhandel nur noch ein weiterer Bereich ist, in dem die Realitäten des digitalen Wandels bisher nicht vollends erkannt wurden. Das verwundert dann doch ein wenig: Immerhin kann man den Fintechs, die in den letzten Jahren den Brokerage-Markt durcheinanderwirbelten – allen voran Robinhood –, nicht vorwerfen, von Digitalisierung keine Ahnung zu haben.

Robinhoods Mission in der Zwickmühle

Ein seltsamer Robin Hood ist der US-amerikanische Broker gleichen Namens. Der Neobroker Robinhood sieht sich auf einer „Mission, Finanzen zu demokratisieren“. Und wie? Indem allen Menschen das Investieren ermöglicht werden soll: So simpel Robinhoods Ansatz für das ambitionierte Vorhaben. Und tatsächlich sorgen die niedrigen Gebühren des Brokers dafür, dass Wertpapiere plötzlich für viel mehr Menschen erschwinglich sind. Auch die, die sich bisher lieber mit Computerspielen, Reddit und Twitch beschäftigten, fanden so einen hürdenfreien Einstieg in den Aktienhandel, der den Run auf Gamestop und Co. überhaupt erst ermöglichte. Für viele von ihnen ist Robinhood nur irgendeine weitere digitale Plattform, bei der man sich in fünf Minuten registriert hat.

Dass bei Robinhood Aktien in Teilen gekauft werden können, macht sogar die teuren Bestperformer für die nicht so liquide Masse erreichbar. So weit, so Robin-Hood-tauglich also. Doch der Broker hat auch eine dunkle Seite. Und die geriet während des Reddit-Aufstands zunehmend in den Blick der Anleger:innen, aber auch der Finanzaufsicht. Die günstigen Gebühren sind nämlich nur möglich, weil Robinhood 40 Prozent seiner Orders an den Hedgefonds Citadel weiterleitet. Hier, genauer: bei Citadel Securities, findet der Handel statt, nicht an einer Börse oder einem anderen beaufsichtigten Handelsplatz. Citadel ist Robinhoods Market Maker und zahlt für diese Vermittlung (Payment for order flow). So kann sich der Broker die günstigen Ordergebühren seiner Kundschaft leisten, denn die Handelskosten übernimmt ja Citadel.

Deutsche Neobroker ohne Hedgefonds tätig

Auch bei deutschen Neobrokern wie Smartbroker und Trade Republic sorgt das Payment-for-order-flow-Prinzip für niedrige Handelsgebühren. Hier landen die Orders der Kund:innen jedoch nicht bei Hedgefonds – denn das ist in Deutschland verboten –, sondern bei Handelsplätzen wie Lang & Schwarz oder gettex.

Starthilfe für die Frontrunner

Problematisch an dieser Win-Win-Situation ist nun, dass Citadel eben in erster Linie kein Handelsplatz, sondern ein Hedgefonds ist, der selbst investiert. Durch die vielen Orders, die in seinem Darkpool landen, erkauft sich Citadel einen Informationsvorsprung, den er für seine Fonds-Tätigkeiten nutzen kann. Citadel weiß früher als andere Bescheid, was gehandelt wird und was nicht. Im Wertpapierhandel spricht man daher auch von Frontrunning. Auf Basis dieses Wissens, so die Befürchtung, wird dann der Hedgefonds bestückt, z. B. mit Short-Positionen auf Aktien.  

Eben jene Short-Positionen sind vielen Hedgefonds nun um die Ohren geflogen, nachdem sich Tausende Kleinanleger:innen zu Käufen von Aktien wie Gamestop, AMC und Nokia abgesprochen haben. Die Kurse gingen in die Richtung, die kein Leerverkäufer und keine Leerverkäuferin sehen will: nach oben. Insgesamt verloren Hedgefonds über 12 Mrd. US-Dollar, da sie teuer nachkaufen mussten. Citadel musste den angeschlagenen Hedgefonds Melvin Capital – in den das Unternehmen zuvor investiert hatte – mit 2 Mrd. Dollar retten.

Which side are you on, Robinhood?

Wieder zurück zu Robinhood: Auf dem Höhepunkt des Hypes und des Short-Squeeze setzte der Broker den Handel mit ausgewählten Aktien plötzlich aus. Gamestop-Aktien konnten kurze Zeit gar nicht, später nur noch in limitierter Stückzahl gehandelt werden. Nur Verkäufe waren wie gewohnt möglich. Betroffene liefen Sturm gegen Robinhood und legten Beschwerde bei der US-amerikanischen Finanzaufsicht SEC ein.

Derweil brodelte die Gerüchteküche: Hatte Robinhood seine Kund:innen verraten und sich auf die Seite der großen Hedgefonds geschlagen? Immerhin verschaffte der ausgesetzte Handel den Hedgefonds ja eine Atempause. Hat sich der Broker gar von seinem Handelspartner Citadel unter Druck setzen lassen? Der hält ja Anteile des Hedgefonds Melvin Capital, der wiederum große Shortpositionen auf Gamestop hielt. Diese und andere Fragen soll nun eine Anhörung in beiden Kammern des US-Kongresses klären.

Die Grenzen der neuen Broker

Für Robinhood und weitere Broker jedenfalls ist der Schaden bereits angerichtet. Das Vertrauen ist weg, Teile der Kundschaft auch. Da halfen auch keine Erklärungen von Unternehmensseite, man habe angesichts der hohen Volatilität nur die eigene Kundschaft schützen wollen – „vor sich selbst“, möchte man ergänzen. „Dumb money“ nennen Robinhoods Kolleg:innen bei den Hedgefonds Anlagen von Privatpersonen. Ketzerisch ließe sich in Richtung Robinhood fragen, ob es zur Demokratisierung der Finanzmärkte vielleicht doch etwas mehr bedarf als kostenloser Orders: Finanzbildung etwa. Nur so eine Idee.

Der deutsche Neobroker Trade Republic, der ebenfalls zwischenzeitlich den Handel mit Gamestop-Aktien aussetzen musste, argumentierte ähnlich wie Robinhood. In der Wirtschaftswoche werden aus dem Umfeld des Brokers Volatilität und überlastete IT-Systeme als Gründe für den Kaufstopp angeführt. Der Broker musste aufgrund der hohen Nachfrage den Handelsplatz wechseln. Dadurch verzögerten sich jedoch getätigte Aktienkäufe der Kund:innen, die dann mehr zahlen mussten als geplant. Das reichte manchen für eine Kündigung.

Die Schwierigkeiten der Neobroker, in volatilen Zeiten Orders sauber zu platzieren, beleuchten die Kehrseite des schnellen Wachstums der Fintechs einerseits und des exklusiven Payment-for-order-flow-Systems andererseits. Im Gegensatz zu Brokern, die ihre Orders nur auf einen oder einige wenige Handelsplätze verteilen können, hatten etablierte und breiter aufgestellte Depotbanken wie comdirect, flatex oder Consorsbank keine Probleme in den vergangenen Tagen. Sie konnten das erhöhte Volumen besser auf verschiedene Börsen und OTC-Handelsplätze verteilen. Das Interesse an Trade Republic reißt dennoch nicht ab: Der Broker konnte viele neue Kund:innen gewinnen. 

Fragen über Fragen

Gerade erst im Amt, hat die US-amerikanische Finanzministerin Janet Yellen nun einiges zu klären in der Causa Gamestop. Prompt hat sie die oberste Riege der Aufsicht zusammengerufen. Und auch im Kongress wird es Anhörungen geben. Laut einer Sprecherin des Finanzministeriums habe Yellen um eine Diskussion darüber gebeten, „ob die jüngsten Aktivitäten mit dem Anlegerschutz und fairen und effizienten Märkten vereinbar sind“. Angesichts der Geschehnisse dürfte die Frage nach Fairness und Effizienz zwar bereits geklärt sein, nichtsdestotrotz bleibt es spannend, wie tief in den Anhörungen nachgebohrt wird.

Zu klären gibt es jedenfalls genug: die Doppelrolle Citadels in erster Linie, aber auch die Frage, ob Robinhood den Handel überhaupt hätte aussetzen dürfen (die AGB des Brokers zumindest erlauben es ihm). Auch die Rolle des Forenportals Reddit möchte Yellen prüfen. Selbst die Chefs von Gamestop sollen angehört werden. Ob es auch um die Frage gehen wird, was die Digitalisierung mit dem ganzen Durcheinander zu tun hat, bleibt nur zu hoffen. Welche Daten fließen zwischen Citadels Market-Maker-Sparte und seinem Hedgefonds hin und her? Und welche Rolle spielte die digitale Vernetzung von Anleger:innen während des Kaufrausches? Eine umfassende Anhörung sollte auch diesen Problemen nachgehen. Denn was passiert ist, hat seine Ursachen nicht im Finanzmarkt allein, sondern ebenso in der digitalen Infrastruktur moderner Gesellschaften.

Ach, und Gamestop? Die Aktie steht heute bei knapp 50 Euro, in etwa auf dem Niveau von Anfang Januar, als die Hedgefonds sich noch sicher wähnten.

Matthias arbeitet seit 2015 für verschiedene Vergleichsportale. Seine Themenschwerpunkte liegen in den Bereichen Wertpapierdepot, Kranken- und Rentenversicherung sowie Baufinanzierung.
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